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反思货币政策重构

发布时间:2020-03-26 10:59:49 阅读: 来源:二氧化碳缓蚀剂厂家

近期,中国央行正式公布了“社会融资总量”指标,并计划以此来替代传统的货币总量,作为货币政策的中间目标。与传统的货币总量及“货币”政策相比,构建“社会融资总量”并尝试建立新的宏观金融政策框架,无疑是我国金融市场发展和金融结构演化的必然要求。

这一做法也反映了此次全球金融危机后,各国央行和国际组织对传统“货币”政策的深刻反思和对新政策框架的热切期待。但是,理论基础和实践检验的匮乏,决定了这个指标或将在很长时期内只能作为“监测目标”,而非真正意义的中间目标。

所有宏观经济模型都是错的

此次全球危机之后,一些经济学家已经尖锐地指出,现有的宏观经济模型都是错的,基于其上的宏观经济政策(主要是货币政策),既不能察觉危机前经济、金融体系正在发生的深刻变化,更无法阻止危机的爆发。

现有的主流宏观经济模型遵循凯恩斯主义,其中,刻画金融部门(实际上是银行部门)行为的是货币供求均衡方程。这是最根本的错误所在,因为它仅仅描述了银行部门(包括中央银行和商业银行)的负债方——货币(现金和各种存款)的变化。

虽然对这一方程也有改进的努力,例如,现任美联储主席伯南克曾经从银行部门的资产方、即信贷的角度来阐释金融部门的行为,但是,这都没有反映这样一个事实:随着金融结构的演化,以吸收存款、发放贷款为主要业务的传统银行业在整个金融体系的地位显著下降。

上世纪80年代以来,随着金融自由化和金融全球化的发展,主要经济体的金融结构发生了四大深刻变化:

第一,“直接金融”的兴起,主要包括公开发行的各种形式的债券和股票;第二,非银行金融机构成为重要的“信用创造者”,这些机构超越了传统的证券承销和做市业务,通过自身的资产和负债活动为实体经济部门提供重要的外部融资;第三,金融部门内部的融资活动和信用联系日趋加强,整个社会的信用链条越拉越长;第四,资金的跨境流动愈发频繁,规模愈来愈大。

金融部门最重要的功能之一就是创造“信用”,这构成了实体经济部门用于消费和投资的外部资金来源。上述四大变化所导致的直接后果就是,银行部门创造的信用(其资产方的信贷)在整个金融部门的比重直线下降。例如,在1980年,美国银行部门持有的信用市场工具(主要是贷款)相当于全部非银行金融机构(含证券化)的近1.6倍,到2007年则下降到43%左右。这意味着,与银行部门资产相对应的银行部门负债(各种存款),只能反映整个金融部门的部分活动。

美联储的最初反应是不断地修改作为货币政策中间目标的货币总量指标,包括对狭义货币量M1的修订以及不断地增加新的口径更大的货币总量指标(M2、M3等)。直至1993年格林斯潘时期,美联储最终舍弃了任何货币总量指标,转而盯住联邦基金利率。

然而,这种以利率为中间目标的货币政策是基于这样一个隐含的假设:金融市场是完美的,存在着有效、稳定的利率期限结构和风险结构。在这样的假设下,美联储就可以通过操纵短期的联邦基金利率来“舞动”各种期限和各种风险水平的利率,而所有这些利率——资金的价格最终会对资金的总量、配置乃至整个实体经济产生“意想之中”的影响。也正是在这样的假设下,上述宏观模型中的货币供求方程就变成了英国经济学界和美联储广泛采用的所谓“泰勒规则”,即利率与物价和产出之间的关系方程。

但是,正如此次危机的警示,金融市场完美的假设是有条件的。事实上,早在危机爆发前,上述金融结构的演化已在传统货币政策和微观审慎监管的视野之外酝酿着深刻的金融不稳定因素。

例如,随着证券化市场的发展,美国银行发放了越来越多的居民按揭贷款,而居民部门的储蓄率在不断下降,负债率在不断上升;随着金融机构内部融资活动的加强,单个金融机构(如雷曼兄弟公司)已经成为整个金融交易网络中的“系统重要性机构”——所有这些正是当前热议的“宏观审慎管理”的中心话题。

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